Управление инвестиционным портфелем корпораций

1) приоритетный уровень  показания доходности, т. е. ставка  дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства);

2. степень риска конкретного денежного потока;
3. периодичность денежных потоков, т. е. временной интервал, на котором рассматриваются денежные потоки (квартал, полугодие, год и т. д.).

В России по указанным  формулам определяется будущая и  настоящая стоимость денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации.

Во-вторых, теория структуры капитала, которая помогает ответить на вопросы: каким образом компания должна образовать необходимый ей капитал? следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? Авторы данной теории — Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеальных рынков капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость компании зависит исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска. Способы формирования капитала (его структуры) не оказывают влияния на стоимость компании.

В-третьих, Ф. Модильяни и М. Миллер исследовали также влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций. Наряду с предпосылкой о наличии идеальных рынков капитала они предполагают следующие допущения:

1. политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;
2. поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании, т. е. являются нейтральной. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Исходя из данной теории акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составляет ту же одну денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций.

В-четвертых, теория портфеля (САРМ) и модель оценки доходности финансовых активов, разработанная Г. Марковицем, У. Шарпом и Д. Линтнером, приводит специалистов к следующим выводам:

1. структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг компании;
2. требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций за висит от величины этого риска;
3. для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые активы в портфель;
4. уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория САРМ основана на предположении идеальных рынков капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Согласно данной теории, требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:

1) безрисковой доходности  по государственным ценным бумагам;

2) средней доходности  на фондовом рынке в целом;

3) индекса изменения доходности  данного финансового актива (акций) по Отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.

Модель САРМ может быть представлена в виде следующей формулы:

 

P = Kn +

x (Km-Kn), 

где Р — ожидаемая доходность акций компании, %; Кn — доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по государственным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года — 5-7 % в год); Km — ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %; - бета-коэффициент данной компании, доли единицы.

Показатель (Km-Kn) имеет вполне реальную интерпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги (акции и облигации корпораций). Аналогично показатель (Р - Kn) выражает премию за риск вложений денег в фондовые инструменты данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск вложений в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. В США значение - коэффициента определяется по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, и периодически публикуется в специальных справочниках.

Интерпретация - коэффициента для акций конкретной компании означает:

- при  = 1 —акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;

- при  < 1 — акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

- при  > 1 — акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.

Рост  - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся более рискованными. Снижение - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся менее рискованными. Расчет данного показателя осуществляется по формуле:

 

где - бета-коэффициент; К - степень корреляции между уровнем доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю) и средним уровнем доходности финансовых активов по рынку в целом; - среднеквадратичное (стандартное) отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом); - среднеквадратичное (стандартное) отклонение по фондовому рынку в целом.

Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно степени  риска, что дает возможность определить -коэффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых активов:

                  

где   фп — значение коэффициента «бета» фондового портфеля;

i — значение коэффициента «бета» i- го актива в портфеле;

d — число различных финансовых активов в портфеле;

di — доля 1- го актива в портфеле.

Следовательно, модель САРМ имеет  важное практическое значение для определения общей цены капитала компании и требуемой для отдельных инвестиционных проектов, реализуемых в рамках корпораций.

В-пятых, теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза, согласно которой опцион представляет собой право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре периода. Опцион может быть реализован или нет исходя из решения, принимаемого его владельцем.

Важной особенностью опциона  является то, что его держатель  в любой момент может отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта — защита от финансового риска.

В-шестых, теория эффективного рынка и соотношения между доходностью и риском (ЕМН). Эффективный — это такой рынок, в ценах на товары которого учтена вся известная информация о финансовых активах. Наличие достоверной экономической информации позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать прибыль (доход) от финансовых операций.

Для обеспечения информационной эффективности рынка необходимо выполнение следующих условий:

1. информация доступна для всех участников рынка и ее получение не связано с расходами;
2. отсутствуют трансакционные (брокерские) издержки, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;
3. сделки, совершаемые отдельными физическими и юридическими лицами, не могут существенно влиять на уровень цен;
4. все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать доход от финансовых операций.

Очевидно, что эти условия  не соблюдаются ни на одном реальном рынке, так как для получения информации необходимы время и денежные затраты, существуют трансакционные издержки, налоги и т. п. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности. Например, слабая форма эффективности, сильная форма эффективности, компромисс между риском и доходом.

 

 

 

 

 

 

 

3. Стратегия и методы управления инвестиционным портфелем

Управляя портфелем, менеджер должен решать две задачи. Во-первых, определить риск и ожидаемую доходность портфеля. Для этого ему необходимо выяснить предпочтения клиента относительно параметров риска и доходности, его налоговый режим, инвестиции. Во-вторых, определять реальную динамику показателем портфеля в процессе его управления и в случае необходимости перс сматривать его, т.е. продавать и покупать активы.

На практике менеджер столкнется с  двумя типами клиентов. Первый из них  передает в управление свои средства и ориентирует менеджера на желаемые для него характеристики риска и  доходности. Второй передает в управление средства, которые не являются его собственностью и относительно которых он сам несет обязательства перед собственниками. В связи с этим он, как правило, более заинтересован, чем первый клиент в поддержании определенных характеристик портфеля помимо риска и доходности, например, сроков, на которые приобретаются активы, уровня их ликвидности. Примером второй категории клиентов могут служить пенсионные фонды, страховые компании.

В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную.

Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что  рынок является эффективным. В таком  случае нет необходимости часто  пересматривать портфель, поскольку  эффективный рынок всегда "правильно" оценивает активы, а одинаковые ожидания инвесторов относительно доходности и риска говорят о том, что все они ориентируются на одинаковые CML и SML. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора, или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска. Для него характерно построение портфеля на рассмотренных выше принципах, т.е. он включает в него рыночный портфель и бумаги без риска.

Пассивное управление портфелем состоит  в приобретении активов с целью  держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например, облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.д. до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их цены будут гасит друг друга. Пассивная стратегия не предполагает активного пересмотра портфеля.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере в отношении отдельных  бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им с целью получить более высокую доходность.

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, например, акции, облигации и т.п. Это зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости риска клиента. Доходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее, менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Выбор актива имеет значение в том случае, когда менеджер в целом согласен с ситуацией на рынке относительно большей части активов, но полагает, что некоторые из них неверно оценены. В этом случае он делает акцент на активах с положительной альфой. Между решением по распределению средств и выбором активов может присутствовать промежуточная ступень, когда менеджер распределяет средства по группам внутри каждой категории, например, между кратко- средне- и долгосрочными облигациями, акциями по отраслям экономики.

Менеджер также должен определить рыночный тренд. Если он полагает, что  на рынке ожидается подъем, то ему  необходимо сделать акцент на активах с более высокой бетой, если спад, то на активах с низкой бетой.

Активную стратегию менеджер может  строить на основе приобретения рыночного  портфеля в сочетании с кредитованием  или заимствованием. Ее отличительной  особенностью являться то, что менеджер включает в портфель активы с положительной альфой в большей

Вследствие изменения конъюнктуры  рынка менеджер периодически будет  пересматривать портфель. Покупка и  продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Сложно быть специалистом по всем активам. В связи с этим в случае формирования большого портфеля целесообразно разбить его на несколько небольших, например, по группам активов, каждый из которых будет управляться отдельным менеджером. В такой ситуации целесообразно также иметь еще одного менеджера, который следил бы за общим риском портфеля.