2.2. Андеррайтинг в России

    Широко  распространенный на Западе, у нас андеррайтинг только начинает утверждаться.

    Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике:

• недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводят к преимущественному применению андеррайтинга «на базе лучших усилий» (или российская специфика — «с отложенным выкупом», т.е. выкуп ценных бумаг эмитента по мере их реализации инвестиционной компанией публике);
• эмиссионные синдикаты практически не формируются;
• большая доля эмиссии размещается эмитентами напрямую;
• для первичного размещения используются фондовые биржи;
• размещение осуществляется большей частью в пределах регионального рынка;
• часто крупные эмитенты выступают самостоятельно в роли организаторов и менеджеров эмиссионных синдикатов.

    Российская  практика проведения андеррайтинга весьма мала. Правда, в начале 1990-х гг. по инициативе ряда крупных американских банков и при финансировании британского Know How Fund внедрялся проект по осуществлению показательных андеррайтинговых кампаний в четырех городах России. Однако этот проект был реализован лишь отчасти.

          Инвестором ценных бумаг может быть резидент или  нерезидент, физическое лицо или институциональный  инвестор. Для эмитента наибольщий интерес представляет институциональный инвестор, который может приобрести больший объем выпускаемых ценных бумаг по сравнению с отдельным физическим лицом. Нерезиденты рассматривались как наиболее крупные покупатели, располагающие большими инвестиционными ресурсами, однако необходимо иметь в виду, что нерезидент никогда не будет патриотом чужого рынка. При малейших признаках кризиса он станет сбрасывать чужие ценные бумаги, что и показал российский кризис 1998 г.¹⁴

    В условиях российского рынка роль андеррайтера выполняют преимущественно  коммерческие банки, обладающие значительными  свободными финансовыми ресурсами

    Андеррайтинг - хороший способ нивелировать негативные факторы, сдерживающие развитие рынка  ценных бумаг в России (в частности, высокую общую нестабильность) и  инфляцию. Он необходим именно инновационным  предприятиям и предпочтительнее обычного банковского кредита. Дело в том, что при его применении риски  распределяются между всеми держателями  акций пропорционально их количеству и сравнительно малы, а прибыль  в виде дивидендов вполне осязаема.

    В процессе андеррайтинга можно найти  инвесторов, которые искренне заинтересованы в развитии данной отрасли, проведении исследований или в выпуске новой  продукции, что дает возможность  установить долгие и плодотворные отношения  на взаимовыгодных условиях. Более  того и после реализации программы  денежные вливания не иссякают. Они  получают новую дополнительную подпитку за счет повышения курса акций, улучшения  кредитной истории и репутации  фирмы. И, наконец, еще один аргумент в пользу андеррайтинга - доступность  для самых мелких инвесторов.

    Что касается предприятия, то, приступая  к выпуску акций и облигаций, оно, помимо всего прочего, получает возможность вовлечь в это  полезное дело своих работников. В  таком случае возникает их дополнительная материальная заинтересованность в  успешном развитии своего завода, фабрики  или научно-производственного центра.

    Если  же свободных средств для того или иного инновационного проекта нет в достаточном количестве внутри страны, то андеррайтинг позволяет привлечь их из-за рубежа, без ущерба и ущемления национального производства. Ведь все технологии, рабочие места и продукты остаются здесь, а на расчетный счет иностранным инвесторам отчисляется только часть прибыли в виде дивидендов.

    Наряду  со столь существенными преимуществами привлечения средств с помощью андеррайтинга у него есть и ряд недостатков. Например, новизна. В России андеррайтинг только начинает утверждаться. Опыта еще мало, а проверять на себе решаются лишь очень немногие.

    Вторая  проблема вытекает из первой. Поскольку  дело это новое, то пока не сформировались ни четкая система, ни государственные  стандарты. Все условия размещения обговариваются в договоре, заключаемом  непосредственно между эмитентом  и синдикатом андеррайтеров. Такая  форма не дает безусловных гарантий, и эмитенту приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой  авторитет андеррайтеров. Правда, сравнительно недавно саморегулируемая организация ”Национальная фондовая ассоциация” сформировала ”Стандарты деятельности по андеррайтингу”. Конечно, они носят рекомендательный характер, но и это уже во многом облегчает задачу пользования данным институтом.

    Есть  еще одна проблема, во многом психологическая. Однажды обжегшись на финансовых пирамидах многие мелкие частные инвесторы вообще не доверяют ценным бумагам, особенно тем, которые выпускают новые, недавно созданные предприятия, использующие пока непонятные инновационные технологии. Но эта проблема во многом устраняется синдикатом, поскольку он занимается размещением, и ценные бумаги эмитента гарантируются репутацией и финансами каждого члена синдиката. Довериться профессионалам значительно легче, чем частной незнакомой компании. Да и ответственность распределяется между всеми участниками соглашения, а вероятность того, что одновременно у всех будет спад, значительно меньше.

    В России андеррайтинг законодательно не регулируется, поэтому все условия  надо зафиксировать в договорах (порядок определен в Гражданском  кодексе). Генеральный агент берет  на себя ответственность за размещение всего выпуска. Если же на аукционе продана только часть акций или  облигаций, остаток безоговорочно  выкупает генеральный андеррайтер (если, конечно, иное не предусмотрено  в договоре между эмитентом и  андеррайтером).

    Развитие  андеррайтинга весьма полезно для  российского рынка ценных бумаг  и оживления предпринимательской  деятельности: он обеспечивает привлечение  дополнительных фондов, повышение ликвидности  фондов. Это возможно, поскольку  потенциальные инвесторы часто  не в состоянии самостоятельно найти  приемлемое и интересное для себя предложение. При развитии системы  андеррайтинговых отношений увеличатся возможности выбора, а также общий объем выпускаемых ценных бумаг.

    Сравнительно  недавно в России появилась организация  ФСФР (9 марта 2004 г. взамен ФКЦБ.). Для нее очень важно шире использовать андеррайтинг, который способствует повышению роли инвестиционных ценных бумаг и сокращению доли ”черного” и спекулятивного оборота. Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии), не прибегая к ”теневым” схемам и спекуляции. Широкая доступность информации, прозрачность и постоянное взаимодействие различных компаний и финансовых структур, вовлеченных в работу синдикатов, характерная для андеррайтинга, сильно снизит риски, давая возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке. Это усилит здоровую конкуренцию, улучшит качество ценных бумаг, выровняет движение курсов и снизит уровень монополизации.

    Андеррайтинг, конечно, не решит всех проблем современного фондового рынка в России, но поможет  существенно улучшить ситуацию в  смысле увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки капиталов  за границу.

    В последние годы конкуренция значительно  улучшила качество андеррайтинговых услуг в России. Если раньше брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту существенно изменился. Профессиональный андеррайтер более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ. Затем в случае необходимости брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения определенных финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации компании, заботясь о повышении привлекательности компании в глазах инвесторов.

    Российские  коммерческие банки все активнее занимаются, андеррайтингом. Доминирующее положение на рынке этих финансовых услуг принадлежит крупным банкам, обладающим обширной клиентской базой, в которую входят в том числе и такие институциональные инвесторы, как негосударственные пенсионные фонды, страховые и инвестиционные компании¹⁵.

    Ведущими  организаторами облигационных займов на внутреннем рынке по итогам 2010 г. стали ВТБ (21 эмитент на общую  сумму 167,5 млрд руб.), Тройка Диалог (23 эмитента на общую сумму 130,4 млрд руб.), Газпромбанк (13 эмитентов на общую сумму 85,1 млрд руб.), Райффайзенбанк (14 эмитентов на общую сумму 14,7 млрд. руб.) и другие¹⁶ (Приложение 2). А ведущими организаторами публичных размещений акций (IPO и SPO) стали ВТБ Капитал, Goldman Sachs и J.P. Morgan (Приложение 3).

    С середины 1997 г. в России существует Клуб андеррайтеров. Первоначально  в его состав вошли брокерские конторы «РИНАКО-Плюс», «Интраст», «Альфа-Капитал», «Русский акционерный капитал», «Финэйбл» и ОЛМА, каждая из которых уже имела опыт в организации размещения на рынке крупных эмиссий акций.¹⁷

    Основная  задача деятельности Клуба андеррайтеров  – налаживание взаимовыгодного  контакта организаций членов НФА  с предприятиями-эмитентами – потенциальными клиентами банков, определение причин, препятствующих эффективной работе предприятия с банком, поиск возможных  вариантов взаимодействия в рамках вывода промышленных предприятий на фондовый рынок. Разработка стандартов и методических материалов по андеррайтингу (в первую очередь, Стандарта Национальной фондовой ассоциации «Организация андеррайтинга  профессиональными участниками  рынка ценных бумаг»).¹⁸

    Конкуренция между банками на рынке андеррайтинга  постоянно растет. Эксперты полагают, что у российских банков больше возможностей выступать в качестве организаторов  размещений выпусков на нашем внутреннем рынке. Связано это не только с тем, что российские банки лучше знают специфику отечественного рынка или предлагают эмитентам более выгодные условия сотрудничества, по мнению аналитиков,  «дочкам» иностранных банков сейчас интереснее выступать в качестве андеррайтеров при размещении еврооблигаций российских компаний — ведь успех деятельности андеррайтеров зависит от того, насколько широкий круг инвесторов удастся привлечь. Когда речь идет о размещении активов за рубежом, «дочки» могут сыграть ключевую роль, а когда эмитент планирует реализовать свои бумаги на внутреннем рынке, ему, скорее, поможет российский банк.

    Инвестбанки были задействованы в 51 сделке по слияниям  и поглощениям на общую сумму свыше $30 млрд, следует из предварительных подсчетов Mergers.ru (учитываются завершенные процессы). Годом ранее с привлечением инвестиционных консультантов прошло 49 сделок суммарно на $17,9 млрд.

    С тех пор список ведущих игроков этого сектора сильно изменился. Занимавшие самую большую долю рынка Deutsche Bank, «Тройка Диалог»  и Citi покинули тройку лидеров, уступив места Credit Suisse, «ВТБ Капиталу» и UBS, которые  в предыдущий годовой рейтинг не попадали.  А в нижней части таблицы появился ряд совершенно новых имен, в том числе инвестбанки бутикового типа – малые, с отраслевой специализацией (Приложение 4).