Лекции по теории финансового менеджмента

     Для эффективного управления капиталом, минимизации  издержек по его привлечению финансовому  менеджеру необходимо знать цену каждого источника привлекаемых ресурсов. Привлечение фирмой финансовых ресурсов всегда связано с затратами (акционерам выплачивают дивиденды, банкам – проценты, инвесторам – инвестиционный доход и т.д.). Общая сумма средств, которую нужно уплатить за   использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала.

     Заемный капитал

     а) Кредит банка. В мировой практике и российском законодательстве по уплате процентов за кредит имеет место «налоговый щит». Поэтому цена единиц такого источника средств меньше для фирмы, чем уплачиваемый банку процент. 

 

где       I – процентная ставка,

      Н – ставка налога на прибыль.

      Пример. Фирма берет кредит под 20% годовых. Ставка налога на прибыль – 24%. Стоимость  единицы полученного кредита  для фирмы:

Уменьшается налогооблагаемая база. 

б) Облигационный займ. 

 

где  С_н – стоимость номинальная (величина займа),

         i – ставка процентов по облигациям,

      С_р – стоимость реализационная (цена облигации),

        К – количество лет.

      Пример. Предприятие выпустило облигации. Номинал облигации – 1000 р. Срок погашения – 10 лет. Ставка процента – 15%. Расходы на размещение – 5% от нарицательной стоимости.

      Чем больше срок, тем  дешевле облигационный  займ.

      Сравнивается  с процентом по кредиту. 

      Собственный (акционерный) капитал

      а) Акции обыкновенные. При определении цены вновь эмитируемых акций величина дивидендов неизвестна, зависит от работы предприятия. Расчет приблизительный. 

                                               на размещение  

      Пример. Номинал обыкновенной акции – 1000 р. Дивиденд – 140 р. на акцию. Расходы на размещение – 20%.

      б) Привилегированные акции. 

                                          D

К_ак.пр. = ---------------------------------------------------------

                                   Цена акции – Расходы на размещение 

     Пример. Акция продается по 1000 р. Дивиденд – 50 р. на акцию. Затраты на размещение – 20 р. с каждой акции.

      Цена  данного источника  самая минимальная.

      в) Нераспределенная прибыль.

     Условно приравнивается к стоимости источника «обыкновенные акции» (так как не выплатили дивиденды).

     Цена  каждого элемента капитала определяется для того, чтобы рассчитать средневзвешенную по предприятию. 

 

    где К_i – цена каждого элемента капитала,

      d_i – доля этого источника в пассиве (или в структуре капитала). 
 
 
 

 

      Этот показатель является одним из главных критериев в работе предприятия. Отражает уровень затрат на сложившуюся структуру капитала. 

      Самый дешевый источник – меньше всего  доля.

      Структура капитала 

      Такая структура капитала только в США, Японии, где дешевые кредиты.

      Финансовая  зависимость, может  привести к банкротству. 

Практическое  применение WACC:

• для определения оптимальной структуры капитала;
• стоимость капитала является мерой прибыльности операционной деятельности (это непосредственно то, чем занимается предприятие) – это нижняя граница при планировании прибыли;

  Например, прибыль 14% < 14,93% предприятие работает в убыток.

• используется при оценке принятия инвестиционных проектов;
• используется при определении рыночной стоимости компании.

Показатель  WACC формируется под влиянием различных факторов:

• ставка процента на финансовом рынке;
• доступность источников финансовых ресурсов;
• уровень риска в деятельности предприятия;
• имидж руководства.

 

     2. Следующими задачами финансового менеджера по управлению структурой капитала являются:

1. максимизация рентабельности акционерного капитала;
2. оптимизация структуры капитала.

     Первая  задача решается многими методами, один из них – финансовый леверидж (рычаг). Он характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на изменение рентабельности акционерного капитала.

     Условный  пример. Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности 30%. Единственное различие – структура пассива.

     I пр. Акт – 2 млн

           Пасс – 2 млн собственный  капитал

     II пр. Акт – 2 млн

           Пасс – 1 млн собственный  капитал

                  1 млн заемный капитал

     Определяем  нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) – это экономический эффект, снимаемый предприятием с затрат (отдача). Он составляет у I и II предприятия 600 тыс. (30% от 2 млн).

     Абстрагируемся  от налогов. I предприятие получает 600 тыс. руб., используя только собственные средства. Рентабельность собственных средств для I предприятия

уровню экономической  рентабельности

     II предприятие из 600 тыс. платит проценты за кредит. Ставка – 22% годовых. Тогда издержки составят 220 тыс. (22% от 1 млн). Значит, рентабельность собственных средств для II предприятия будет равна

     При одинаковой экономической рентабельности в 30% – различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате различной структуры финансовых источников.

     Эта разница и есть эффект финансового рычага. Он равен 8%.

     Введем  в расчеты налог на прибыль. Ставка – 24%. 

 

     С учетом налогообложения эффект финансового  рычага равен 6%.

Выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно 2/3 экономической рентабельности.

2. Предприятие, привлекающее кредит, увеличивает либо уменьшает  рентабельность собственных средств  в зависимости от соотношения  собственных и заемных средств  в пассиве, от величины процентной ставки и величины налоговых изъятий. Поэтому может возникнуть «плюс» или «минус».

где        ЭФР – эффект финансового рычага,

            ЭР – экономическая рентабельность,

      СРСП  – средняя расчетная ставка процента (долго-, краткосрочные кредиты, разные ставки),

            ЗС – заемные средства,

            СС – собственные средства;

            – дифференциал,

             – плечо рычага.

      Может быть ЭР – СРСП = 30 – 32 < 0.

а.  Финансовому менеджеру важно не допустить положения, чтобы дифференциал был отрицательным. В этом случае эффект финансового рычага будет работать во вред.

   б.  Плечо рычага должно быть оптимальным.

   в.  Эффект финансового рычага оптимально должен быть равен половине – двум третям (1/2 – 2/3) уровня экономической рентабельности.

Вторая  задача. Теоретически известно три критерия оптимизации структуры.

1. По критерию средневзвешенной: оптимальная структура представляет собой такое соотношение заемных и собственных средств, при котором показатель средневзвешенной имеет минимальное значение, следовательно, рыночная стоимость компании будет максимальной.
2. По максимальному уровню финансовой рентабельности: компания должна брать займы до тех пор, пока налоговые льготы от суммы долга не станут равными издержкам, связанным с увеличением заимствований, т.е. оптимальная структура капитала должна уравновешивать выгоду от левериджа и финансовые издержки по займу. (М&М)
3. По минимальному уровню финансового риска, который повышается с ростом доли заемного капитала.

 

      3. Перед руководством компаний часто стоят такие вопросы:

• платить или не платить дивиденды,
• в какой форме выплачивать дивиденды и т.д.

     Дивиденд  – это доход на акцию. 

     Дивиденд + доход от рыночной стоимости.

     Если  нет дивидендов, может  ли расти рыночный курс акций?

     Владеть акцией – право  на имущество. 

     Дивидендная политика – это решение вопроса  о том, в каком режиме следует платить дивиденды.

     По  проблеме влияния дивидендной политики на рыночную стоимость компании наиболее известны три теории (подхода).