Мертон Миллер: труды в области экономики

Мертон  МИЛЛЕР (MILLER)

   (род. 16 мая  1923 г.)

   Нобелевская премия по экономике 1990 г.

   (совместно  с Гарри Марковицем и Уильямом Шарпом)

   Американский  экономист Мертон Г.Миллер родился  в Бостоне (штат Массачусетс). Он был  единственным сыном Джоэла и Сильвии Миллер. Отец М. был адвокатом, он окончил Гарвардский университет, и сын, пойдя по его стопам, после окончания средней школы тоже поступил в 1940 г. в Гарвард. Спустя три года он получил диплом бакалавра по специальности юриста, однако интересы М. лежали не в сфере юриспруденции, а в экономике. Его сокурсником по университету - они вместе прослушали вводный обзорный курс по экономике - был Р.Солоу.

   В военные  годы М. работал экономистом, сначала  в отделе налоговой инспекции  министерства финансов, а затем в  отделе научных исследований и статистики Совета управляющих Федеральной  резервной системы США. В 1949 г. М. продолжил свое образование в  Университете Джонса Гопкинса в Балтиморе (штат Мэриленд). Получив там в 1952 г. докторскую степень, М. в течение 1952/53 академического года преподавал в качестве приглашенного младшего лектора в Лондонской школе экономики. Затем он работал в Высшей школе промышленного управления в Технологическом институте Карнеги (в настоящее время Университет Карнеги-Меллона), которая была одной из первых и наиболее влиятельных американских школ бизнеса, занимавшейся исследовательской деятельностью.

   Коллегами М. по работе в Институте Карнеги  были Т.Саймон и Ф.Модильяни. В 1958 г. в соавторстве с Ф.Модильяни М. написал свою первую статью по проблеме финансов корпорации "Стоимость капитала, финансирование корпорации и теория инвестиций" ("The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investement"), опубликованную в "Американском экономическом обозрении" ("American Economic Review") за июль 1958 г. Сотрудничество М. с Ф.Модильяни продолжалось до середины 60-х гг.

   В 1961 г. М. перешел  на работу в Высшую школу бизнеса  при Чикагском университете, заслуженным  профессором которого он продолжает оставаться до настоящего времени. В 1966/67 г. М. в качестве приглашенного профессора преподавал в Лувенском католическом университете в Бельгии. В начале 80-х гг. он стал общественным директором Чикагской торговой палаты. Одновременно он является общественным директором Чикагской коммерческой биржи, где до этого был председателем специальной комиссии, созданной для ликвидации последствий биржевого краха з октябре 1987 г.

   Научные интересы М. на протяжении всей его деятельности фокусировались на проблеме финансов корпорации. В начале 80-х гг. они сместились в сторону  проблем экономического и административного регулирования финансовых расходов, промышленности и в особенности ценных бумаг. В то время как Г.Марковиц и У.Шарп занимались в основном проблемами инвестирования финансов, М., первоначально в сотрудничестве с Ф.Модильяни, разработал так называемую теорию финансов корпорации, которая устанавливала связь между структурой основного капитала и политикой дивидендов фирм-производителей, с одной стороны, и рыночной оценкой этих фирм и затратами капитала - с другой. Предметом теории финансирования корпорации является изучение обоснованности принятия решений частными фирмами относительно инвестиций и по финансовым вопросам.

   Теория М. базируется на предположении, что индивидуальные владельцы акций имеют доступ к тому же самому рынку капиталов, что и фирмы. Это означает, что  в пределах своих портфельных  активов они могут самостоятельно найти подходящее соотношение между  прибылями и риском, что избавляет  фирмы от необходимости при принятии решений в финансовой сфере подгонять  их под различные предпочтения акционеров. М. утверждал, что управляющие корпорациями наилучшим образом обеспечивают интересы акционеров, если они просто стремятся максимизировать чистый доход  фирмы, прибегая к максимизации рыночной (курсовой) стоимости ее акций. Фирма не должна уменьшать степень риска  путем диверсификации своих акций, если акционеры могут сделать это сами путем собственного выбора портфельных инвестиций.

   Одним из теоретических  допущений М. было предположение, что  фирма и акционеры действуют  на рационально организованных совершенных  рынках. Теория далее утверждала, что  рационально действующий инвестор в своих расчетах при принятии финансовых решений ориентируется  только на ожидаемую прибыль компании. При этом не имеет значения размер и структура ее акционерного капитала. М. приводил в качестве аналогии утверждение, что "ценность пирога не зависит  от того, как он порезан на части". Последняя идея долго не принималась, хотя бизнесмены соглашались с тем, что структура капитала  не имеет значения в условиях совершенных рынков капитала. Труднее всего оказалось согласиться с утверждением М., что существующие рынки капитала  достаточно близки к совершенству. С трудом пробивала себе путь и идея М., что предельная ставка процента  на капитал не падает в том случае, если "дешевый" кредит заменяет "дорогую" долю акционеров в средствах фирмы. Например, в течение многих лет в американской прессе муссировались сетования на то, что японские компании имеют более низкую процентную ставку на капитал, поскольку их средства в большей степени формируются за счет кредита, в то время как у американских компаний - за счет акционеров, В дальнейшем, правда, появились жалобы на то, что Уолл-стрит заставляет американские фирмы брать слишком много кредитов. В этих явлениях М. видит проявление несовершенства рынка,  но не противоречия своей теории.

   В вышеупомянутой статье "Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций" М. и Ф.Модильяни сформулировали основную, базовую модель теории финансирования корпорации. Статья была вскоре переведена на французский, немецкий и японский языки. Затем последовали еще  две совместные статьи -"Политика дивидендов и рыночная оценка" ("Dividend Policy and Market Valuation", 1963) и "Некоторые оценки стоимости капитала в электротехнической промышленности" ("Some Estimates of the Cost of Capital in the Electric Utility Industry", 1966). В них, используя базовую модель, М. и Ф.Модильяни сформулировали две так называемые теоремы инвариантности, известные как теоремы Модильяни-Миллера.

   Первая теорема  инвариантности устанавливала, во-первых, что выбор между финансированием  фирмы за счет привлечения акционерного капитала или путем банковского  кредита не влияет ни на рыночную оценку фирмы (выражаемую в курсе ее акций), ни на величину средних капитальных  затрат. Во-вторых, она показывала, что  ожидаемая прибыль от акций фирмы (и, следовательно, стоимость акционерного капитала) увеличивается в линейной зависимости от пропорции между  обязательствами фирмы и отношением между ценными бумагами с фиксированным  и нефиксированным доходом в  капитале предприятия. Последнее отношение  было названо "эффектом выравнивания" ("leverage effect"). Вторая теорема инвариантности утверждала, что при тех же допущениях политика дивидендов, проводимая фирмой, не влияет на ее рыночную оценку (т.е. курсовую оценку ее акций на бирже). Данное положение, сформулированное М. и Ф.Модильяни скорее интуитивно, чем на основе строгого расчета, со временем полностью подтвердилось, хотя на практике соотношение зависимых величин в теореме не столь просто, как могло показаться на первый взгляд.

   М. также  показал, как различные виды налогов  влияют на отношение между структурой акционерного капитала фирмы и ее рыночной ценой, введя в рассмотрение опосредованное влияние налогов  через формирование цены равновесия на финансовых рынках. Основное содержание теорем Модильяни-Миллера можно  свести к следующему: если имеет  место оптимальная структура  акционерного капитала и политика дивидендов, т.е. если структура капитала и политика дивидендов влияют на рыночную цену фирмы, то это результат воздействия  налогов и других аналогичных  проявлений несовершенств рынка. Теоремы  инвариантности давно стали общепризнанной базой сравнения при теоретическом  и эмпирическом анализе финансирования корпорации. М. лидировал в исследованиях  в этой области в течение последних  двух десятилетий. Последующие исследования, развернувшиеся под его руководством с середины 60-х гг., касались анализа  последствий различных отклонений от условий, на которых базировались обе теоремы.

   Премия памяти Альфреда Нобеля по экономике за 1990 г. была присуждена М. совместно с  Г.Марковицем и У.Шарпом "за фундаментальный вклад в теорию финансирования корпораций". Нобелевская лекция лауреата была посвящена изложению "эффекта выравнивания" в рамках теоремы инвариантности.

   У М. трое дочерей. После смерти в 1969 г. первой жены он женился повторно. Вместе с женой Кэтрин он постоянно живет в Чикаго. Хобби М. - занятия садоводством на своей ферме в Вудстоне (штат Иллинойс), где супруги Миллер проводят уик-энд.

   М. - член Эконометрического  общества, в 1976 г. он был президентом  Американской финансовой ассоциации.

   Литература:

   Myers S.C. Merton H. Millers Contributions to Financial Economics//Scandinavian Journal of Economics. 1991. Vol. 93. N 1, pp. 23-36.

   Маркетинг. 1993. N 4. С. 99-101.