Сравнительный анализ моделей дисконтированного потока денежных средств

–                    Затраты на капитал

WACC = D / (D+E) * (1 = Income Tax) * Rd + E * (D+E) * Re.

                                                                                                                                                          Таблица 2.

На диаграмме 1 представлена зависимость затрат на капитал от структуры капитала, очевидно, что глобальный минимум достигается при D/(D+E)*, находящемся в интервале от 30 до 40%.

Исходя из этого, можно сказать, что текущая структура капитала ОАО «Уралкалий» очень близка к оптимальной.[9]

3. Скорректированная приведенная стоимость (Adjusted present value).

В модели предполагается, что наращивание долговой нагрузки позволяет экономить на налоге на прибыль, при возрастании издержек финансовой неустойчивости по сравнению со стоимостью компании без долгового финансирования.

Vlevered = Vunlevered + PV (Tax Shield) – PV (Bankruptcy Cost)

Шаг 1. Сначала рассчитается стоимость компании без долгов с помощью модели дисконтированных денежных потоков. Так как информации в открытых источниках о планируемых денежных потоках «Уралкалия» найти не удалось, в модели DCF можно спрогнозировать 5%-ный темп роста на бесконечность (компания в долгосрочном периоде не сможет расти быстрее мировой экономики) и использовать в качестве ставки дисконтирования ранее рассчитанную требуемую доходность по собственному капиталу Re = 17,12%.

Шаг 2. Рассчитается приведенная стоимость налогового щита, как произведение долга и ставки по корпоративному налогу.

Шаг 3. Рассчитается приведенную стоимость издержек финансовой неустойчивости, как произведение ранее рассчитанной вероятности дефолта и двух стандартных отклонений EBIT.

Таблица 3.

Максимум стоимости достигается при значении показателя D/(D+E)* = 50%.

У модели APV в данном исследовании большой недостаток, связанный с сомнительной статистической значимостью стандартной ошибки EBIT на основе всего семи исторических наблюдений (за 2001—2007 годы).

2.2.Сравнительный анализ результатов, полученных с использованием различных моделей дисконтируемого денежного потока

ОАО «Уралкалий» имеет структуру капитала, близкую к оптимальной: компания находится немного «левее» оптимума на оси отношения совокупных обязательств к активам, что объясняется достаточно просто. Издержки снижения финансового рычага для возвращения к оптимуму зачастую существенно превышают недополученную стоимость, связанную с недозаимствованием при малых отклонениях от оптимального значения, так как достаточно резко возрастают издержки финансовой неустойчивости.

ОАО «Уралкалий» на момент исследования (31.12.07 был выбран как момент исследования, для того чтобы проследить динамику в 2008 году) имеет схожую структуру капитала с конкурентами: отношение совокупных обязательств к активам по балансовой стоимости равно 36,74%. Расчет требуемой доходности по собственному капиталу (CAPM) равен 18,25%. Модель затрат на капитал (WACC) показала, что оптимальный уровень обязательств, минимизирующий затраты на капитал, лежит в интервале от 30 до 40%. Согласно модели скорректированной приведенной стоимости (APV), учитывающей выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости, максимум стоимости ОАО «Уралкалий» достигается при уровне отношения обязательств к активам в 50%.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Метод дисконтированного денежного потока: учитывает издержки привлечения капитала и риск. Чем выше уровень риска, тем выше будет требуемая норма доходности. И не зависит от выбранной компанией учетной политики. В расчетах используется величина потока денежных средств, а не прибыли, что позволяет более объективно определить доходность.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков (ДДП) основано на предположении  том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Алгоритм оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков состоит из следующих этапов:

1.                  Выбор модели денежного потока.

2.                  Определение длительности прогнозного периода.

3.                  Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4.                  Анализ и прогноз расходов.

5.                  Анализ и прогноз инвестиций.

6.                  Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7.                  Определение ставки дисконта.

8.                  Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9.                  Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10.             Внесение итоговых поправок.

Методика дисконтируемого потока денежных средств предполагает применение двух групп моделей: традиционных и нетрадиционных. К традиционным моделям дисконтируемого потока денежных средств относятся следующее: поток денежных средств для всего инвестированного капитала (для всех инвесторов – FCFF) и поток денежных средств для собственного капитала (для акционеров – FCFE). К нетрадиционным моделям дисконтируемого потока денежных средств относят модель «скорректированной    приведенной   стоимости» (Adjusted   present   value,    APV).  

Для денежного потока на весь инвестированный капитал используется модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Для денежного потока на собственный капитал используются: метод кумулятивного построения, модель оценки капитальных активов (CAPM), модель арбитражного ценообразования (APT).

В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются отдельно – дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах.

ОАО «Уралкалий» является одной из самых динамичных компаний России (среднегодовой темп роста капитализации за 2001—2007 годы составляет 215,14%); ей удалось одной из первых выйти на РТС и Лондонскую фондовую биржу (LSE). Несомненно, важным фактором является наличие уникальных запасов сильвинита, однако это не достаточное условие достигнутых результатов.

ОАО «Уралкалий» на момент исследования (31.12.07 был выбран как момент исследования, для того чтобы проследить динамику в 2008 году) имеет схожую структуру капитала с конкурентами. Расчет требуемой доходности по собственному капиталу (CAPM) равен 18,25%. Модель затрат на капитал (WACC) показала, что оптимальный уровень обязательств, минимизирующий затраты на капитал, лежит в интервале от 30 до 40%. Согласно модели скорректированной приведенной стоимости (APV), учитывающей выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости, максимум стоимости ОАО «Уралкалий» достигается при уровне отношения обязательств к активам в 50%.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1.                  Анюхина И.М., Иванинский И.О., Катаева Е.В., Озорнина О.В., Серебрянский Д.В., Шмидт-Рост М. Оценка оптимальной структуры капитала компаний ОАО «Уралкалий» и Kali&Salz AG // Корпоративные финансы. 2008. № 4. С. 88 – 105.

2.                  Базанкова В.С. Методические подходы к оценке и оптимизации стоимости бизнеса в рамках финансового менеджмента // Известия высших учебных заведений. Серия: Экономика, финансы и управление производством. 2011. № 01. С. 31-41.

3.                  Иванова Т.А. К проблеме учета неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционного проекта // Вестник Саратовского государственного технического университета. 2010. Т. 3. № 1. С. 246-252.

4.                  Качеянц М.Б., Колесникова Е.Н. Определение ставки дисконтирования при оценке бизнеса // Горный информационно-аналитический бюллетень. 2010. № 1. С. 154-158.

5.                  Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление». – М.: Издательский дом «Олимп-бизнес», 2005. – 576 с.

6.                  Куркотова Н.Ю. Основные подходы к оценке стоимости бизнеса и перспективы их применения к решению задач управления инновационными предприятиями // Наука и образование: электронное научно-техническое издание. 2007. № 4. С. 4.

7.                  Ларченко А.П.  Оценка бизнеса. Подходы и методы. – СПб.: «PRTeam», 2008. – 59 с.

8.                  Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / В.А. Щербаков, Н.А. Щербакова. – М.: Омега-Л, 2006. – 288 с.

9.                  Оценка бизнеса: Учеб. – 5-е изд., перераб. и доп. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 512 с.

10.             Оценка стоимости предприятий: Учебно-методический комплекс / Под ред. Роновой Г.Н., Королева П.Ю., Осоргина А.Н. и др. – М.: Изд. центр ЕАОИ, 2008. – 157 с.

11.             Постановление Правительства РФ «Об утверждении стандартов оценки» № 519 от 6 июля 2001 г.

12.             Приказ Министерства финансов РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг «Об утверждении Порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» от 29 января 2003 г. № 10н, 03-6/пз.

13.             Селезнева Н. Н., Забелло А. С. Оценка стоимости транспортной компании на основе концепции добавленной стоимости // Журнал университета водных коммуникаций. 2011. № 2. С. 179-191.

14.             Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. – М.: Альпина, 2005. – 232 с.

15.             Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования в оценке бизнеса и инвестиционном анализе // Вестник Башкирского университета. 2010. Т. 15. № 4. С. 1290-1293.