Соотношение понятий ставки дисконтирования и коэффициента капитализации

 

Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого  из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет  равна ставке дисконтирования.

В оценке бизнеса метод капитализации  дохода применяется довольно редко  из-за значительных колебаний величин  прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства  оцениваемых предприятий.

 

 

 

 

 

Глава 2 Практика и особенности применения ставок дисконтирования и капитализации в оценке бизнеса

 

2.1. Определение, расчет и применение ставки дисконта в рамках доходного подхода

 

При расчете  ставки дисконта для собственного капитала используются два основных метода:

• модель оценки капитальных активов (CAPM);
• метод кумулятивного построения.

При определении  доходности будущих инвестиций необходимо не только рассчитать величину доходов, но и определить тот потенциальный  риск, который связан с владением  тем или иным активом.

В оценке бизнеса риск означает оцененную  степень неопределенности (определенности) получения ожидаемых в будущем  доходов.

При заданном уровне ожидаемых в будущем доходов  рынок заплатит больше в том случае, если вероятность получения этих доходов будет выше, и наоборот.

В оценке бизнеса выделяют два типа риска²:

• систематический риск
• несистематический риск

Систематический риск характеризует внешние по отношению  к предприятию риски, на которые  оно не в состоянии оказывать  влияние или предотвращать. Систематические  риски появляются под воздействием событий общего характера – таких, как инфляция, экономический спад или подъем, увеличение процентных ставок. Эти события влияют на состояние  дел любой фирмы и, следовательно, не могут быть устранены через  диверсификацию портфеля инвестиций (набора финансовых активов различных эмитентов). В связи с этим систематический риск также называется «рыночный» риск.

Несистематический риск связан с финансовым положением, деятельностью конкретной фирмы, с  присущими именно ей коммерческими  и финансовыми рисками.

На основе представленной краткой характеристики типов рисков начнем рассмотрение методов  определения ставки дисконта для  собственного капитала.

Модель  оценки капитальных активов (СAPM).

Эта модель позволяет достаточно удовлетворительно  описать взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов (или стоимостью капитала).

Существуют  некоторые допущения, которые имеют  место в процессе применения модели САРМ³:

• модель исходит из положения о том, что инвесторы избегают риска, а если они его принимают, то требуют компенсации; «неприятие риска» как правило трактуется как требование компенсации за риск;
• речь идет о рациональных инвесторах, действующих на основании принципа разумности. Рациональные инвесторы стремятся к диверсификации своих инвестиционных портфелей, то есть рациональный инвестор никогда не вложит свои средства в одно предприятие
• все инвесторы располагают одинаковой информацией о том или ином бизнесе и, соответственно, о присущих ему рисках, и, соответственно, одинаково оценивают ожидаемые ставки дохода
• эта модель не учитывает издержек по совершению сделок купли-продажи активов, а также не учитывает фактора налогообложения – то есть ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

Модель  оценки капитальных активов (САРМ) исходит  из принципа о том, что бизнес –  это вечная категория, то есть с помощью  этой модели определяется ставка дохода на рисковый актив. Этот доход является функцией некоторого безрискового дохода и премии, выплачиваемой за риск владения данным активом.

Премия  за риск рассчитывается как функция  изменения цены данного актива за определенный период времени в сопоставлении  с изменениями рынка в целом  за тот же период.

Базовая модель САРМ выглядит следующим образом:

 

R_е = R_f + b*(R_m - R_f ), (7)

 

Где R_е – требуемая (ожидаемая) ставка дохода на собственный капитал;

R_f – тбезрисковая ставка дохода;

R_m – среднерыночная ставка дохода по какой-либо совокупности ценных бумаг;

  b – количественная мера систематического риска, которая оценивает изменения в доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с динамикой рыночного дохода;

(R_m - R_f) – рыночная премия за риск.

По приведенной  формуле может быть оценена ожидаемая  доходность открытых компаний.

Безрисковая ставка R_f определяется в размере ставки доходности по вложениям, обеспечивающим минимальную доходность с наибольшей степенью вероятности (близкой к 100%).

За рубежом  в практике оценки бизнеса в качестве безрисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам (как правило, на уровне 6 - 8%).

В отечественной  практике в настоящее время вопрос о безрисковой ставке рассматривается  неоднозначно – в качестве таковой  могут приниматься⁴:

• ставки доходности по денежным вкладам банков высшей категории надежности;
• учетная ставка Центробанка РФ;
• при оценке в долларовом исчислении – ставка доходности облигационного внутреннего валютного займа (облигации ВЭБ 4 транша).

Среднерыночная  ставка дохода R_m определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг по отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания, за достаточно долгий период времени в ретроспективе. На отечественном рынке для определения ставки R_m могут быть использованы индикаторы РТС («Российской торговой системы») или информационных агентств – таких, как АК&М, Росбизнесконслатинг и т.д.

Величина  ,b как количественная мера систематического риска, может быть определена исходя из следующего соотношения⁵:

 

b = Процент изменения доходов на акции оцениваемой компании (8)

Процент изменения среднерыночной котировки  акций, обращающихся на данном рынке

 

Величина b говорит о том, на сколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. В случае, если b> 1, то активы считаются более рисковыми и относятся к агрессивным активам. Если же b < 1, то данные активы являются менее рискованными, чем рыночный портфель и являются защищенными.

Таким образом, чем выше коэффициент бета, тем  выше и риск. Курс акций компании, для которой коэффициент b равен 1.5, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 50% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 15%.

В практике оценки бизнеса базовая формула  модели оценки капитальных активов  дополняется за счет введения поправок, которые позволяют учитывать  и несистематические риски. Тогда  формула расчета ставки дохода для  собственного капитала выглядит следующим  образом:

 

R_е = R_f + b*(R_m - R_f) + С₁ + С₂ + С₃ (9)

 

где С₁– премия за риск, характерный для отдельно взятой компании;

С₂ – премия за риск инвестирования в малый бизнес;

С₃ – премия за страновой риск.

Рассмотрим  эти поправки:

1. Премия  за риск, характерный для отдельно  взятой конкретной компании применяется  если для оцениваемой компании  характерен какой-либо специфический  риск. Как правило, этот риск  связан с характером деятельности  данной компании.

2. Премия  за риск инвестирования в малый  бизнес применяется в случае, если оцениваемая компания относится  к малому бизнесу. Цель введения  этой поправки состоит в компенсации  дополнительной нестабильности  доходов с малого бизнеса. В  отношении суммарной величины  премии за риск, характерный для  отдельно взятой компании, и премии  за риск инвестирования в малый  бизнес, сложился признанный инвестиционный  обычай, согласно которому эта  величина определяется экспертным  путем в стране инвестирования.

3. Премия  за страновой риск вводится  только при оценке ставки дисконта  применительно к иностранным  инвесторам. Для отечественных инвесторов уровень странового риска отражен в повышенном уровне как безрисковой ставки, так и рыночной премии за риск. Премия за страновой риск индивидуальна, поскольку зависит от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. При этом в качестве ориентира могут быть использованы рейтинги страновых рисков страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями.

Метод кумулятивного  построения ставки дисконта.

Метод кумулятивного  построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги  и, соответственно, невозможно использование  модели САРМ.

При использовании  кумулятивного метода за основу берется  безрисковая ставка, к которой  прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который  «требует» инвестор в качестве компенсации  за несистематические риски –  то есть дополнительные риски, связанные  с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

В общем  виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом:

 

R_е = R_f + С₁ + С₂ + … + С_i (10)

 

где Re – требуемая инвестором ставка доходности;

Rf – безрисковая ставка доходности;

Сi – дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски

Таким образом, в процессе применения кумулятивного  метода расчета ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании.

Чаще  всего учитываются следующие  надбавки за риски:

1. Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва – устанавливаются надбавки от 0% до 5%.
2. Размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).
3. Финансовая структура компании. – структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.
4. Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)
5. Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг ( 0 - 5%).
6. Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия ( 0 - 5%).

Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода.

 

2.2. Особенности расчета ставки капитализации в оценке бизнеса, ее отличие от ставки дисконтирования

 

В зависимости  от конкретных условий оценки коэффициент  капитализации может включать два  основных элемента⁶:

On – доход  на инвестиции (или ставка дохода)

Of – чистая  норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка  возмещения).

Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их. Можно сказать, что коэффициент капитализации включает в себя ставку дисконтирования и норму возврата капитала.

Для определения  ставки дохода на инвестиции On в составе  коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал путем применения модели оценки капитальных активов (CAPM) или метода кумулятивного построения. Порядок применения указанных методов приведен нами выше.

Следует отметить, что в том случае, если:

• в процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи – весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции;
• или если бизнес имеет неограниченный срок жизни и соответственно генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.