Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

66 Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002.

68

секторах финансового рынка. (Позже мы рассмотрим воздействие кризиса на рынок кредитных деривативов в основе, которых лежали ГКО).

Другими проблемами стали оптовая структура капитала, неурегулированность акционерных конфликтов. Кроме того, российский рынок отличается сравнительно небольшим количеством финансовых ресурсов, слабым развитием финансовых институтов.

Оценивая потребность в инвестициях реальным сектором экономики, являющуюся важным фактором развития фондового рынка, можно полагать, что, например, большинству крупных машиностроительных предприятий для обеспечения конкурентоспособности не хватает от 40 до 70% капитала, причем не только в виде оборотных средств, но также основных фондов и нематериальных активов. Устаревшие здания, оборудование и коммуникации требуют больших затрат на обновление. Для модернизации некоторых предприятий нужны миллиарды долларов. По оценкам специалистов, расчеты потребности экономики России в инвестициях на ближайшие 5-7 лет составят порядка 450 млрд. долл.67.

Обратившись к рисунку 7, мы видим, что происходил рост инвестиций в реальный сектор российской экономики. Согласно аналитическим расчетам, с 2002 г. именно инвестиции стали главным фактором, обеспечивающим экономический рост в России. В 2003 г., когда темпы инвестиций достигали в некоторые месяцы 20% в годовом выражении68, факт влиятельности инвестиций на экономический рост, к которому мы так стремимся, признали все аналитики. Но где же найти их источники?

Этими источниками могут стать инвестиции в ценные бумаги: важно развитие фондового рынка не для сиюминутных спекулятивных целей, а для выполнения им своего экономического предназначения – эффективного перераспределения финансовых ресурсов. Дело в том, что российский фондовый    рынок    как    раз    характеризуется    в    большей    степени

67              Там же.

68              www.expert.ru Галухина Я., Гурова Т., Рубченко М. Бремя высокой волатильности.
Эксперт, №17 2004.

69

спекулятивными играми. Хотя нельзя не отметить, что за последние четыре года в мире появился серьезный интерес к России. Тем не менее, реализовать его через долгосрочные инвестиции в нашу страну пока затруднительно (слишком велики страновые риски, даже несмотря на экономический рост в 6% и другие оптимистически растущие показатели экономики).

Рисунок 7

Источник: www.cbr.ru

Определившись с потребностью в инвестициях для экономического

роста, можно перейти к новой проблеме. В России достаточно ограничен

внутренний спрос на ценные бумаги. В Приложении №3.1 представлена

информация об остатках на счетах в банках, стоимости чистых активов

ПИФов, резервах НПФ. Этот инвестиционный потенциал пока не достаточен

для покрытия потребностей в модернизации экономики.

По общему мнению, быстрый рост инвестиций 2003 г. определялся

прежде    всего    прямыми    и    портфельными    инвестициями    крупных

отечественных предпринимателей, которые сочли выгодным и возможным

реинвестировать   в   страну   и   текущие   прибыли,   и   ранее   вывезенные капиталы69.

69 Этот денежный поток снижал стоимость денег внутри страны и одновременно стимулировал иностранных инвесторов перейти на российские активы. Это аксиома для мировых финансов – иностранные инвесторы начинают верить в страну только тогда, когда в нее вкладывается свой инвестор.

70

Что касается средств населения, то, если обратиться к рисунку 8, а также Приложению №3.2, мы увидим, что продолжение экономического роста и относительно невысокая инфляция способствовали увеличению реальных располагаемых денежных доходов населения. Но это рост, сопровождаемый значительными колебаниями.

Рисунок 8

Источник: www.cbr.ru

Как отмечается в обзоре Банка России, склонность населения к организованным сбережениям в январе-феврале 2004 г. была выше аналогичного показателя 2003 г. составила 16,2% (см. рисунок 9). Что касается именно ценных бумаг, то население готово вкладывать в них не более 2-3% активов (данные опросов)70.

70 Там же.

71

Рисунок 9

Источник: www.cbr.ru

Другим источником финансовых ресурсов являются пенсионные средства. По оценке Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ)71 в результате пенсионной реформы приток на фондовый рынок в 2004 году не превысит $30 миллионов, но к 2008 году возрастет почти в десять раз. Согласно прогнозу комиссии, всего к 2008 году на фондовый рынок должно поступить до $27 миллиардов пенсионных денег.

Таким образом, если просуммировать все перечисленные выше источники инвестиций72, то налицо тот факт, что они смогут только “разогреть” рынок (его объемные показатели представлены в Приложении №3.1), лишь незначительно увеличить обороты ценных бумаг реального сектора.

Что касается гаммы финансовых инструментов, характерным является то, что до последнего времени на рынке отсутствовали целые классы ценных бумаг (коммерческие бумаги, ипотечные облигации, структурированные бумаги). Ограничено число ликвидных инструментов: в общем, это акции, облигации 15-20 известных и надежных эмитентов, что также является

71

72

www.rbc.ru

См Приложение №3.1: Инвестиционный потенциал на 31 декабря 2003 г. составил 368.9 млрд. руб. или порядка 13 млрд. долл. США. Тогда как капитализация рынка акций (РТС + Газпром) составила 6, 327 млрд. руб., а объем рынка государственных и корпоративных облигаций – 474 млрд. руб.

72

показателем неразвитости фондового рынка. К сожалению, невелик потенциал срочных рынков. Слабое развитие рынков производных ценных бумаг, а это основные инструменты финансовых инноваций, в частности управления рисками, может привести к негативным последствиям.

Как отмечает Я.М. Миркин в своей работе, посвященной анализу фондового рынка России, “устойчивыми останутся такие черты рынка, как узость предложения ценных бумаг, небольшое число эмитентов на биржах, малые размеры свободной для обращения части акционерных капиталов, неурегулированность отношений собственности, препятствующая выходу бизнеса на фондовый рынок, отсутствие интереса крупных акционеров к эмиссиям и разводнению капиталов”73. Таков российский рынок.

Как следствие всего вышесказанного – слабое развитие отечественного рынка инновационных финансовых инструментов. Вместе с тем положительные тенденции экономического развития России (экономический рост, насыщение оборота денежной массой, поступательное развитие фондового рынка, корпоративной культуры) позволяют высказывать сдержанно оптимистические прогнозы относительно развития финансовых инноваций. Очевидно, в ближайшем будущем основными двигателями этого процесса будут выступать крупные корпоративные эмитенты – “голубые фишки” российского рынка - и фондовые биржи (производные инструменты активно внедряют СПФБ, ММВБ, а РТС предложило торговлю “корзиной” высоколиквидных акций отечественных эмитентов).

Благодаря благосклонной к нам конъюнктуре, в течение последних нескольких лет российский рынок демонстрирует устойчивый рост, входя в список самых доходных финансовых рынков в мире. Так, по итогам 2002 г. рост сводного индекса S&P/RUX, одного из основных фондовых индикаторов России, составил более 40%. А за 2003 г. – 60.62%74. При этом

73              Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и
политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002. С.322.

74              Ведомости. Вторник, 30 декабря 2003 г. Б4.

73

капитализация российских публичных компаний выросла за этот период с 82.5 млрд. долл. до приблизительно 200 млрд. долл.

Касательно рынка кредитных деривативов, то на сегодняшний день основным фактором их привлекательности в России является долговой характер модели фондового рынка, а также развитию новых форм ипотечного кредитования. Стабильное функционирование рынка корпоративных облигаций в долгосрочной перспективе требует формирования дополнительных механизмов защиты инвесторов. Эти механизмы выработаны и функционируют в развитых странах, однако в России они пока не получили должного распространения.

Но вернемся в недалекое прошлое. Развитие кредитных деривативов в 1990-е гг. сопровождалось ростом инвестиционного интереса к странам с новыми развивающимися рынками. Высокие темпы роста иностранных инвестиций в экономику стран Центральной и Восточной Европы, Юго-Восточной Азии, Латинской Америки, Китая и России привели к возникновению потребности в эффективном страховании рисков по инвестиционным проектам в этих странах. Реструктуризация долга бывшего СССР, выход правительства РФ на мировой рынок ссудных капиталов в качестве крупного заёмщика способствовали бурному развитию рынка российского внешнего долга и росту операций с российскими долговыми обязательствами.

Крайняя неравномерность экономического развития РФ, непредсказуемая политика российских властей в экономической сфере, нарастающие объемы внешних заимствований – все эти факторы сформировали у иностранных инвесторов острую потребность в страховании российского странового риска. Появление кредитных деривативов смогло частично удовлетворить данную потребность. На конец 90-х годов ХХ века российские кредитные риски являлись одним из самых популярных объектов торговли на рынке кредитных деривативов. Около трети участников рынка систематически  торговали  кредитными  деривативами,  выписанными  на

74

российские долговые обязательства. С помощью указанных инструментов хеджировались в основном страновой и корпоративный риски иностранных инвесторов в России.

Многие инвесторы рынка капиталов, банки-кредиторы российского правительства, кредиторы крупных российских компаний выступали в роли покупателей защиты от риска дефолта России по своим долговым обязательствам. Совершение выплат по этим контрактам было обусловлено наступлением определённого кредитного случая: снижения российского суверенного кредитного рейтинга, реструктуризации государственного или гарантированного государством долга, приостановления правительством выплат по внешнему и внутреннему долгам и др. Наиболее популярными инструментами среди участников, страхующих российские кредитные риски, являлись дефолтные свопы, свопы на совокупный доход и связанные кредитные ноты.

Рассмотрим типичную схему указанной операции. Банк-нерезидент является крупным инвестором на рынке ГКО-ОФЗ. Страхуя кредитный риск по своим инвестициям в российские государственные бумаги, банк продает номинированные в долларах структурированные ноты со встроенным дефолтным свопом. Для страхования же валютного риска он заключает форвардные контракты с российским банком на курс рубля к доллару США. Наступление кредитного случая (дефолт правительства РФ либо реструктуризация долга) сокращает сумму основного долга, которую банк должен будет возвратить держателям нот.

По подобному принципу было построено большинство сделок с использованием кредитных деривативов, выписанных на российские долги. Российский финансовый кризис 1998 г. явился весьма тяжелым испытанием для иностранных инвесторов. Описанная выше схема изначально содержала изъян: заключение форвардных контрактов с российскими банками не позволяло полностью застраховать риски вложений иностранных инвесторов в рынок ГКО-ОФЗ. Это объясняется высокой корреляцией между риском

75

дефолта по государственному долгу РФ и риском неплатежеспособности российской банковской системы. Отказ большинства российских банков исполнять форвардные обязательства или их исполнение по заниженному курсу привели к разрыву звеньев комплексной системы страхования кредитных рисков. В итоге иностранные инвесторы оказались с долларовой суммой, недостаточной для выплаты основного долга по эмитированным им нотам даже с учетом страхового покрытия по дефолтным свопам.

Другой возникшей проблемой явилось объявление 17 августа 1998 г. правительством РФ реструктуризации российского долга, что вызвало бурные дискуссии и споры среди участников рынка кредитных деривативов относительно оценки размеров выплат по кредитным деривативам и самой необходимости их совершения.

С одной стороны, объявленная реструктуризация по многим признакам отвечала указанному в условиях кредитных деривативов понятию кредитного случая. Это означало необходимость совершения продавцами кредитной защиты соответствующих условных платежей по контрактам, выписанным на российские долги.

С другой стороны, неясность и нечеткость понятийного аппарата дали основание для различных интерпретаций условий контрактов, что привело к весьма драматичным результатам. Многие банки и финансовые компании, выступавшие в роли продавцов кредитной защиты, начали оспаривать условия заключенных ранее сделок, некоторые из учреждений были вынуждены пойти на дополнительные затраты и привлечь независимую третью сторону для достижения объективного решения возникших проблем. К числу вопросов, вызвавших наиболее горячие прения, следует отнести: определение момента наступления кредитного случая, размера и даты осуществления платежей; механизм расчетов, адекватность применяемых ценовых моделей.

В последнее время активный рост заимствований на фондовом рынке со стороны корпоративных эмитентов, рост кредитных портфелей банков

76

влечет за собой необходимость эффективного управления кредитными рисками, ведь не секрет, что облигационный бум 2003 г. был обязан не только росту заимствований со стороны «голубых фишек». Из-за благоприятной экономической конъюнктуры на российском фондовом рынке эмитентами облигаций все чаще оказываются компании, которым при иных обстоятельствах было бы сложно попасть в листинг уважающей себя биржи75. Их корпоративные займы в большинстве своем ничем не обеспечены и в принципе представляют собой аналог junk bonds76. Конечно, до массовых дефолтов по облигациям нам далеко, но не стоит забывать, недавние банкротства в США таких компаний, как Enron, WorldCom и других, могли бы совершенно истощить экономику США, если бы финансовые институты не смогли эффективно распределить потери от этих дефолтов с помощью краткосрочного левереджа, используя кредитные деривативы