Инвестиционная политика в РК

Кстати, именно из-за этого  математики часто весьма низко оценивают вклад Марковица. Сейчас проблемы, которые он рассматривал, можно решать, обратившись к одному из многочисленных пакетов программ для решения оптимизационных задач. Но не следует забывать, что эпоха интенсивного развития линейного и нелинейного программирования пришлась как раз на 1950—60 гг. Тогда Марковиц работал в Капа Согр. с одним из основателей линейного программирования Дж. Данцигом и сам активно участвовал в разработке методов линейной и нелинейной оптимизации. Эта одна из сторон дела. Другая состоит в том, что математики часто недооценивают усилия, необходимые для точного построения практических моделей. Создать хорошую, практически применимую и работающую математическую модель чрезвычайно трудно. Поэтому значение работ Марковица состоит как в построении модели для инвестиционных задач, так и в тщательной разработке методов их анализа и решения.

После своей первой статьи Марковиц постоянно занимался усовершенствованием и развитием предложенной модели. В 1959 г. он выпустил первую монографию, посвященную изложению предложенного подхода. В 1990 г., когда ему присудили Нобелевскую премию по экономике, вышла книга, подводящая итог почти сорокалетней работы по теории выбора инвестиционного портфеля.

Первая работа Марковица не привлекла особого внимания, по крайней мере, теоретиков-экономистов и практиков. В то время теорию вероятностей к финансовой теории никто не применял. К тому же неразвитость вычислительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов не позволили фактически реализовать его идеи. В 1963 г. ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие впоследствии знаменитыми альфа- и бета-характеристики акций. На основе этой модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эту задачу можно было решить практически «вручную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 1970-м гг. с развитием вычислительной техники, а также совершенствованием статистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг появились первые пакеты программ для решения задач формирования портфеля ценных бумаг.

Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось после появления в конце 1950-х и начале 1960-х гг. работ Джеймса Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия в подходах Марковица и Тобина. Подход Марковица лежал в русле микроэкономического анализа, поскольку сосредотачивал внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный с его точки зрения портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т. е. рисковых активов. Тобин же предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является по существу макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг).

Акцент в работе Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решения оптимизационных задач. В этом смысле Марковиц, как и Канторович, больше математик, нежели экономист. (Однако и Марковиц, и Канторович получили Нобелевские премии по экономике.) Тобин — прежде всего экономист. Его интересы лежат в области фундаментальных проблем экономики, где он продолжает традиции кейнсианства. В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно поэтому он получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981 г.), чем Марковиц (1990 г.).

К середине 1960-х гг. заканчивается  первый этап развития современной теории инвестиций в том виде, который  придали ей Марковиц и Тобин. С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964 г.), Линтнера (1965 г.), Моссина (1966 г.) были посвящены, по существу, одному и тому же вопросу.

Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим, что все они формируют свои оптимальные (по теории Марковица) портфели исходя из индивидуальной склонности к риску.

Характер связи между  доходностью и риском имеет вид  линейной зависимости, и тем самым  обычное практическое правило «большая доходность — большой риск» получает точное аналитическое представление.

В этот же период развиваются  другие разделы финансовой науки. В 1950—60-х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера  по финансам корпораций и финансовому  менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных  расходов, оценка стоимости фирмы  — основные темы этих работ, ставших  сейчас классическими. Оба ученых получили Нобелевские премии по экономике (Модильяни  — в 1985 г., Миллер — в 1990 г.). В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пересмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа.

С инвестиционной теорией  и теорией финансового менеджмента  тесно связан еще один цикл исследований по так называемой теории эффективного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько  полно рыночные цены отражают «истинную  стоимость» финансовых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает  тот или иной актив, мог бы извлекать  доход достаточно долго и практически  без риска. Гипотеза эффективности  рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания  рыночных цен должны быть чисто случайными и никто не сумеет предсказывать будущие цены. Теория эффективности рынка активно обсуждалась в конце 1960-х гг.

Гипотеза эффективного рынка  и связанная с ней модель «случайного  блуждания» рыночных цен активов  стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В  русле этих идей в 1973 г. Майрон Шоулз и Фишер Блэк предложили модель опционов (модель Блэка-Шоулза). Она основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена на акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, должна соответствующим образом изменяться. Из этих предположений можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.

Работы Блэка и Шоулза, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить, что 1970-е гг. — это годы чрезвычайно быстрого, взрывного роста опционов. Так, за три года после открытия в 1973 г. Чикагской опционной биржи число ежедневно заключаемых на ней контрактов возросло более чем в 100 раз.

Модель Блэка-Шоулза до сих пор остается одной из самых используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других производных ценных бумаг. Так был положен краеугольный камень в «категоризацию» финансового рынка, разделяющий понятия сбережений и инвестиций. Инвестирование или капиталообразование отличаются от сбережений мотивами, возможностью получить доход и субъектами, их осуществляющими. Инвестиции — суть производная по времени от сбережений: то, что сегодня накапливается, завтра принесет доход; впрочем, справедливо будет и обратное: что сегодня дает прибыль, в будущем позволит создать накопленный капитал.

Таким образом, «водораздел» между этими двумя категориями  весьма условный, но он не позволит все же в дальнейшем отождествлять понятие инвестиций с капиталообразованием: тем, что приносит доход на вложенный капитал в настоящий момент времени. Мотивы инвестирования и сбережений различных участников экономических отношений определяются как факторами макросреды: экономическими (инфляцией, налоговой политикой, денежно-кредитной политикой), политическими (законодательными мерами, правовой базой инвестирования, стабильностью государственного регулирования в целом), научно-техническими (уровнем развития техники, промышленным потенциалом), социально-экономическими и пр., — так и факторами микросреды: доступностью инструментов инвестирования, уровнем конкуренции на рынке инвестиций, достаточностью ресурсов и т. д.

Все эти факторы связаны  с такими критериями, как рискованность  и доходность операций, иначе: возможность  получить максимальный доход при  минимальном риске. Увеличение риска  или снижение дохода против ожидаемого превращает инвестора в «сберегателя».

Итак, в сфере экономических  отношений формируются пропорции  между сбережением и потреблением, сбережением и инвестированием, инвестированием и доходом на вложенный капитал.³

Глава 2. Сущность и инструменты  инвестиционной политики

     Источники и методы инвестирования

Согласно действующему законодательству инвестиционная деятельность может  финансироваться за счет:

- собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов инвестора (прибыль, амортизационные отчисления, денежные накопления и сбережения граждан и юридических лиц, средства, выплачиваемые органами страхования в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий, и другие средства)

- заемных финансовых средств инвестора (банковские и бюджетные кредиты, облигационные займы и другие средства);

- привлеченных финансовых средств инвестора (средства, получаемые от продажи акций, паевые и иные взносы членов трудовых коллективов, граждан, юридических лиц);

- денежных средств, централизируемых объединениями (союзами) предприятий в установленном порядке;

- инвестиционных ассигнований из государственных бюджетов, местных бюджетов и внебюджетных фондов;

- иностранных инвестиций.

Собственные финансовые ресурсы (самофинансирование)

Для увеличения финансово-инвестиционных возможностей предприятий необходимо, прежде всего, значительно повысить роль собственных источников финансирования (амортизации и прибыли) инвестиционных проектов предприятий: по опыту государств рыночной ориентации в фазе кризиса - до75%.

В условиях кризисной стагнации  и высокой инфляции, ограничивающих возможности доступа к кредитным  ресурсам, как свидетельствует практика развитых стран, на нераспределенную прибыль  и амортизацию корпорации приходится основная нагрузка в финансировании ими своих инвестиционных проектов.

Прибыль — главная форма  чистого дохода предприятия, выражающая стоимость прибавочного продукта. Ее величина выступает как часть  денежной выручки, составляющая разницу  между реализационной ценой продукции (работ, услуг) и ее полной себестоимостью. Прибыль является обобщающим показателем  результатов коммерческой деятельности предприятия. После уплаты налогов  и других платежей из прибыли в  бюджет у предприятия остается чистая прибыль. Часть ее можно направлять на капитальные вложения производственного  и социального характера. Эта  часть прибыли может использоваться на инвестиции в составе фонда  накопления или другого фонда  аналогичного назначения, создаваемого на предприятии.

Вторым крупным источником финансирования инвестиций на предприятиях являются амортизационные отчисления.

Амортизация основного капитала - это процесс его физического  и морального износа, старения.

Амортизация предполагает замену устаревших вещественных элементов  основного капитала: машин, оборудования, приборов, транспортных средств, зданий, сооружений - на новые, иначе окажется невозможным простое воспроизводство.

Финансовым отражением старения и износа основного капитала является ежегодное списание части его  стоимости в амортизационный  фонд, не облагаемый налогами, так как  этот фонд создается не из прибылей, а из издержек производства. Этот фонд служить исключительно для того, чтобы поддержать в работоспособном состоянии хозяйственный объект.

Предоставляя компаниям  право списывать значительную часть  стоимости основного капитала в  течение первых лет его службы, государство, таким образом, практически  повышает эффективность частных  капиталовложений за счет отсрочки уплаты части налогов.

По сути дела, амортизационные  отчисления представляют собой скидку с налога на прибыль корпораций. Поэтому, чем большую сумму прибыли  фирма может списать на амортизацию, тем меньше налогов она платит и тем самым тем больше средств  остается у нее для финансирования инвестиционных проектов.

Соответственно, наиболее выгодным для фирм будет режим ускоренного  списания стоимости оборудования, при  котором вернуть затраченные  на капиталовложения средства удается  еще до того, как выведенные мощности выйдут из строя и потребуют замены.

Списание основных средств  в амортизационный фонд в сроки  более короткие, чем действительный период их эксплуатации, называется ускоренным.

Экономическая суть этого  явления заключается в отрыве физического процесса снашивания машин, оборудования, зданий и сооружений от калькулируемого в издержках  производства переноса стоимости вещественных носителей основного капитала на производимые товары и услуги. Изменяя ставки и порядок амортизационных списаний, государственные регулирующие органы определяют часть чистой прибыли, которая может быть освобождена от налогов путем включения в издержки производства и затем перечислена в амортизационный фонд для финансирования в дальнейшем новых капиталовложений. В современных условиях в большинстве развитых и развивающихся стран амортизационные отчисления служат главным источником финансирования капиталовложений. На них в разные годы в разных странах приходится от 50 до 80% валовых инвестиций. Варьирование норм и моделей амортизационного списания основного капитала стало одним из самых главных инструментов ГРЭ.