Опционный подход и его использование в оценке стоимости предприятий

Опционный подход и  его использование в оценке стоимости  предприятий

 

Затратный и сравнительный подходы, рассмотренные выше, а также доходный

подход, который  более подробно будет рассмотрен далее, наиболее часто применяются  в

российской оценочной  практике. Автор настоящей диссертации  сделал попытку

59

освещения принципиально  иного подхода к оценке стоимости  пакетов акций и активов

компаний, широко распространенного в зарубежной практике оценки27.

В чем видимые  недостатки существующих подходов оценки? Не останавливаясь на

всех, можно, в частности, указать на следующие из них.

При использовании  затратного подхода нередко возникает  противоречие, когда

акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо (особенно

если речь идет о  ЗАО) инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом

стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного

капитала), оцененная методом чистых активов (МЧА), является отрицательной (т.е.

стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов). Такие вопиющие

нестыковки можно  отнести лишь на счет неадекватности применения МЧА (особенно в

российском его  варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе

МЧА лежит затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не

стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость  взятых порознь

отдельных составляющих имущественного комплекса этого  бизнеса. Конечно, в идеале

при корректной оценке гудвилла и нематериальных активов применение МЧА дает более

адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет  учитывать влияние на

стоимость отдельных  факторов «живого» предприятия, например, ценности

управленческих  решений, вытекающих из благоприятной  конъюнктуры рынка.

Метод дисконтированного  потока денежных средств косвенно предполагает, что

фирмы держат реальные активы пассивно, не учитывая опционов, заложенных в реальных

активах, - возможностей владения активами, которыми опытные менеджеры могут

воспользоваться в  будущем. Иначе говоря, этот метод  не учитывает ценность управления.

Исторически метод  дисконтированных потоков был разработан для оценки акций и

облигаций. Инвесторы  в эти ценные бумаги вынуждены  быть пассивными: имея только

ожидания, подобные инвесторы не располагают никакими средствами улучшить

процентную ставку или дивиденды, которые они получают. Конечно, акции или

облигации можно  продать, но это будет лишь замена одного пассивного инвестора на

другого.

27 Публикации на  данную тематику были сделаны  автором в период с 1999 по 2000 гг. в

аналитическом журнале «Рынок ценных бумаг» (№№11/1999, 12-14/2000).

60

С появлением опционов и подобных им инструментов (варрантов, конвертируемых

облигаций) инвесторы  получили право принимать решения, благодаря которым они могли

с выгодой для  себя воспользоваться удачным стечением  обстоятельств или уменьшить

потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Если

представить фирму  как инвестора в реальные активы, то руководство может увеличить

стоимость этих активов, адекватно реагируя на изменения  условий.

Руководство в состоянии  действовать, поскольку многие инвестиционные

возможности включают в себя реальные опционы, которые  руководство может исполнить,

когда фирма в  этом заинтересована. Метод дисконтированного  потока денежных средств

не учитывает  такую возможность увеличения стоимости, поскольку он безоговорочно

воспринимает фирму  как пассивного инвестора.

Достоинство применения опционных моделей при оценке компаний заключается в

том, что стоимость  оцениваемых компаний зачастую является переменной величиной,

зависящей от ряда внешних по отношению к их производственно-финансовым

характеристикам условий. Именно такие переменные величины целесообразно  оценивать

с использованием техники  опционного ценообразования. Подтверждением этому может

служить присуждение  нобелевской премии по экономике  за 1997 г. двум основателям

этой теории.

Модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого

актива, имеющего опционные  характеристики, с некоторыми предостережениями. В этом

разделе теория опционного ценообразования будет применена для оценки в трех сферах:

акций (либо части  заложенного имущества, оставшегося  после удовлетворения претензий

кредиторов), которые  могут быть оценены как колл-опцион на активы фирмы; патентов,

которые могут быть рассмотрены как опционы на продукты; активы природных ресурсов

также будут анализироваться  как опционы.

Рассмотрим особенности  применения опционной модели в оценке патентных

продуктов.

Как уже было отмечено выше, одним из ограничений метода дисконтированных

денежных потоков  является его неспособность адекватной оценки стоимости активов,

которые не генерируют постоянно денежные потоки и не ожидается  их поступление в

ближайшем будущем, но, тем не менее, представляющие ценность из-за их потенциала

повышения стоимости  фирмы. Таким образом, фирма с  имеющими стоимость

продуктовыми патентами, которые не используются постоянно, но могут производить

61

значительные денежные потоки в будущем, может, быть недооценена при использовании

традиционных методик  оценки. Опционный подход, применяемый  для оценки этих

патентов на продукты, может обеспечить большую проницательность в оценке стоимости,

которую они добавляют фирме.

Патент на продукт  обеспечивает фирме право на развитие продукта и его рынка.

Этим правом можно  воспользоваться в том случае, если приведенная стоимость

ожидаемого денежного  потока, поступающего от продажи патентованного продукта,

превысит издержки его развития. Если этого не произойдет, фирма может отложить

патент и не подвергаться дальнейшим издержкам. Если I - текущая  стоимость развития

продукта и V - текущая  стоимость ожидаемых денежных притоков от развития, то

выплата (компенсация) от владения патентом на продукт равна V - I, если V > I и равна

нулю, если V ? I. Поэтому патент на продукт может рассматриваться как колл-опцион, в

котором сам продукт является базовым активом. Нижеприведенный график показывает

выплаты по патенту, интерпретированные как опцион.

Выплаты

по внед-

ренному

продукту

V < I V > I

I V

График. Платежи  по опциону на продуктовый патент

Исходные данные необходимые для применения опционной  модели в оценке

продуктовых патентов лежат на поверхности - они те же, что и для любой другой оценки:

стоимость базового актива, дисперсия стоимости, время  истечения опциона, цена

исполнения, безрисковая ставка и эквивалент дивидендной доходности. Однако,

фактическая оценка этих параметров для оценки продуктового патента может оказаться

нелегким делом, особенно в российских условиях, где  не так развита статистика.

62

Стоимость патентного продукта (СПП) может быть представлена как колл-опцион

на разработку продукта:

СПП = Ve-ytN(d1) - Xe-rtN(d2), (1.4.1)

где d1 = {ln(V/X) + (r -y + ?2/2)t}/?t0.5, (1.4.2)

d2 = d1 - ?t0.5,

V = приведенная стоимость  ожидаемых денежных поступлений  от немедленного

внедрения продукта,

X = приведенная стоимость  развития и немедленного внедрения  продукта,

?2 = дисперсия ожидаемых  денежных поступлений после окончания  срока

действия патента, принимающая во внимание будущие технологические,

юридические и рыночные изменения,

t = срок действия патента (или период, в течение которого существуют входные

барьеры для конкурентов),

y = 1/ срок действия патента,

r = безрисковая ставка процента, соответствующая времени жизни патента.

Возможно и другое представление модели при использовании вместо непрерывно

начисляемой ставки ставки постнумерандо:

СПП = VN(d1)/(1 + y)t - XN(d2)/(1 + r)t, (1.4.3)

где d1 = {ln(V/X) + (ln(1 + r) – ln(1 + y) + ?2/2)t}/?t0.5, (1.4.4)

остальные параметры  соответствуют ранее введенным  обозначениям.

Эта модель в наилучшей  степени подходит для фирм:

1. которые лишь  начали расти, и имеют только  один или два обещающих продукта  в

соответствующей продуктовой  нише, и в то же время имеют  мало или совсем не имеют

доходов или денежных потоков;

2. продуктовые патенты которых являются существенным компонентом общей

стоимости, и эти  патенты не могут быть интегрированы  в традиционную оценку методом

DCF.

При применении этой модели следует обратить внимание на некоторые

ограничения. Во-первых, потенциал технологических и  рыночных изменений должен

63

быть превращен в вероятности и денежные потоки, и, посредством этих мер, - в

дисперсию ожидаемых  денежных потоков. Во-вторых, должен быть осуществлен, по

крайней мере, предварительный  анализ, ожидаемых денежных потоков  от немедленного

запуска в производство нового продукта.

Применение опционного подхода также возможно при оценке собственного

капитала проблемных компаний.

Собственный капитал  фирмы является остаточным требованием; так, держатели

акций предъявляют  притязания (требования) на все денежные потоки, оставшиеся после

удовлетворения  требований держателей других финансовых активов (инструментов)

(облигационеров, владельцев привилегированных акций и др.). Если фирма

ликвидирована, тот же самый принцип применим, по отношению к инвесторам

собственного капитала (владельцам обыкновенных акций), получающим что-либо сверх

того, что останется  у фирмы после того, как будут  произведены выплаты всем известным

дебиторам и другим приоритетным лицам. Принцип ограниченной ответственности,

однако, защищает акционеров обыкновенных акций публичных (открытых) компаний,

если стоимость  активов фирмы окажется меньше, чем  стоимость непогашенного долга;

инвесторы не могут  потерять больше своего размера их инвестиций в компанию.

Следовательно, при  ликвидации компании выплата акционерам может быть записана как

V - D, если V > D или  ноль, если V ? D, где V - стоимость фирмы (активов фирмы), а D -

номинал непогашенного  долга или других внешних обязательств.

Колл-опцион с ценой  исполнения К на активы с текущей стоимостью S имеет

выплаты по исполнению S - K, если S > K или ноль, если S ? K.

Таким образом, собственный  капитал может быть представлен  как колл-опцион

фирмы, где исполнение опциона требует, чтобы фирма  была ликвидирована и был

выплачен номинал  долга (который соответствует цене исполнения).

Если долг фирмы  представить как единственный выпуск облигаций с нулевым

купоном и с фиксированным  временем обращения, и при этом фирма  может быть

ликвидирована акционерами в любое (предшествующее) время до истечения срока

обращения облигаций (либо по более веской претензии  со стороны приоритетных

кредиторов), то время  жизни собственного капитала, представленного  как колл-опцион,

соответствует времени  жизни облигаций.

64

Первое применение модели рассматривающей собственный  капитал как колл-