Экономическое наследие Хаймана Мински

1. Ортодоксальные  экономисты критикуют Мински  за отсутствие конкретного определения  финансового кризиса(21). В ответ  он следовал метафоре, приведенной  Киндлбергером, - "финансовый кризис  напоминает красивую девушку  - его также трудно определить, но сразу узнаешь, когда увидишь". Точнее, он утверждал, что нет  необходимости давать точное  определение финансового кризиса,  поскольку яркие примеры финансовой  нестабильности легко привести, просто их назвав(22).

2. Критики указывали,  что акцент Мински на хрупкости  финансовых структур и их усиливающемся  несовпадении с потребностями  реального сектора экономики  неоправдан, поскольку его модель  в большей степени применима  к описанию денежных механизмов  кризиса, чем к его финансовым  аспектам(23). Этот аргумент легко  опровергнуть: именно акцент Мински  на исследовании процесса финансовых  инноваций и эндогенных каналов  кредитной экспансии как стимуляторов  финансового кризиса и позволяет  использовать его модель при  анализе постоянно развивающейся  финансовой системы.

3. В начале 1980-х  годов высказывалось мнение, что  возможности политических мер  и аналитического аппарата, предлагаемых  Мински, вследствие революционных  изменений на глобальных финансовых  рынках оказались неадекватными.  Р. Голдсмит отмечал: "Факт, что  финансовые кризисы стали происходить  реже и с меньшей остротой  и практически полностью исчезли  с начала 1930-х годов, находится  в резком противоречии с их  десятилетней периодичностью в  прошлом веке. Финансовые кризисы  - "детская болезнь" капитализма,  а не "старческая беда". Это  противоречие достаточно для  того, чтобы признать не имеющей  силы гипотезу финансовой нестабильности"(24). Очевидно, на фоне масштабных  финансовых кризисов двух последних  десятилетий как в развивающихся,  так и в развитых капиталистических  странах тезис Голдсмита выглядит  в лучшем случае наивным и  чересчур недальновидным.

Наконец, работы Мински отражают прежде всего американский опыт, и можно утверждать, что  его модель могла быть адекватной для описания функционирования закрытой экономической системы, но не применима  при анализе глобальных финансовых рынков XXI в. Мы не согласны с подобной критикой.

Во-первых, с учетом институциональных изменений, способствовавших либерализации мировой экономики, вполне вероятно, что глобальную экономику  скоро можно будет рассматривать  как закрытую систему капиталистических  финансов. Усилившаяся мобильность  капитала и увеличившиеся возможности  заимствований и инвестирования в любом регионе мира "размыли" некоторые важные различия между  национальной и международной динамикой. Таким образом, можно ожидать, что, несмотря на существующую пока необходимость  учитывать различия в обменных курсах и национальной макроэкономической политике, системные процессы, характерные  для капитализма и проанализированные Кейнсом и Мински, проявятся и  в эпоху глобализации(25).

Во-вторых, Мински понимал, что Великая депрессия - уникальное явление, чего нельзя сказать в отношении  эпизодов финансовой хрупкости и  кризисов. Динамичные капиталистические  системы всегда (хотя и непредсказуемо) способны генерировать возможности  для извлечения прибыли, которые  вкупе с доступностью финансирования могут приводить к повышению  доли заемного финансирования в общем  объеме инвестиций. Если же соотношение  финансовых обязательств фирм и рыночной стоимости их активов резко падает, финансовая хрупкость превращается в крах. Проявление финансовой хрупкости  зависит от специфики институциональных  изменений в экономике в недавнем прошлом(26). Мински любил шутливо  замечать, что имеется столько  вариантов капитализма, сколько  соусов фирмы "Хайнц", что и  способствует его высокой эластичности(27). В то же время он считал, что хотя "все типы капитализма нестабильны... некоторые нестабильны в большей  степени, чем другие. Кроме того, системные характеристики, обусловленные  фундаментальной нестабильностью, могут существенно различаться"(28). По мере дальнейшего развития процессов  финансовой глобализации и увеличения частоты и глубины кризисов идеи Мински становятся все более убедительными.

Финансовая либерализация  и глобальная финансовая хрупкость

В настоящее время, когда, как грибы после дождя, множатся ряды профессиональных финансистов  и растет число небанковских финансовых институтов, анализ финансовых инноваций  и кредита, проведенный X. Мински, представляется еще более актуальным, чем раньше. Из его работ следуют два основных вывода. Один касается дестабилизирующего влияния финансовых инноваций и  возникновения новых каналов  кредитования на общую экономическую  ситуацию. Нельзя не согласиться с  Мински, когда он акцентирует внимание на качестве долга при оценке хрупкости  финансовой структуры(29). Гипотеза финансовой нестабильности показывает, что внутренние механизмы либерализованной экономики  порождают финансовые отношения, особенно усиливающие нестабильность. Связь  между ценами и стоимостью активов, провоцирующая финансовый кризис в  хрупкой финансовой структуре, присуща  нормальному функционированию экономики. Важный вывод, вытекающий из модели Мински, - политика, проводимая в условиях капиталистической  экономики, должна учитывать следующее  положение: "до тех пор пока экономика  остается капиталистической, она будет  финансово неустойчивой"(30).

В эпоху либерализации  и экспансии мировых финансовых рынков проблемы, связанные с финансовой нестабильностью, системными рисками  и накопленным долговым бременем, представляются более опасными, чем  в любой момент пост-Бреттон-Вудской  истории. Функционирование глобального  капитализма все больше напоминает гигантскую схему Понци: настроения, господствующие на рынке капиталов, и стремление к получению краткосрочной  прибыли стали определять экономические  стратегии как национальных правительств, так и частных корпораций; в  ходе же своего подъема финансовый, страховой сектора и сектор недвижимости все больше отрываются от развития реального сектора экономики(31). В результате постепенно стираются  различия в национальных капиталистических  системах, о которых писал Мински. Все сильнее и сильнее рынки  и экономики оказываются втянутыми  в порочный круг спекулятивных "пузырей", задолженности и кризисов. Растущие частота и интенсивность финансовых кризисов за пределами стран капиталистического "ядра", а также их международные  последствия требуют серьезной  переоценки традиционных экономических  представлений.

В условиях либерализованной финансовой системы, денежного стандарта, не опирающегося на экзогенный "якорь", такой, как золото, и денежно-кредитной  политики, ориентированной только на ограничение краткосрочной инфляции, возрастает риск более длительного  и масштабного наращивания объемов  кредитования. В результате повышается вероятность возникновения "пузырей" в области соотношения активов  и цен, а также накапливания долгов. Действительно, недавние финансовые кризисы  задели страны или компании, задолженность  которых чрезмерно возросла, что  привело к трагическим последствиям, когда обстоятельства изменились. Избыточные заимствования фирм, домашних хозяйств и правительств послужили одной  из важнейших причин экономических  кризисов в Мексике, в странах  Юго-Восточной Азии, в России, Бразилии и Аргентине. В отличие от долгов стран с формирующимися рынками  задолженность США и Японии почти  полностью номинирована в национальной валюте, так что они могут избежать такого тяжелого кризиса, который возник в Юго-Восточной Азии. В то же время  в обеих странах размеры накопленного долга выглядят угрожающими. Следовательно, использование элементов финансового  цикла, выделенных Киндлбергером, а  также механизмов финансовых инноваций  и накопления долга (дающих толчок кризису), сформулированных Мински, представляется особенно полезным при анализе причин современного международного финансового  кризиса.

Как напоминает Мински, в 1929 г. капитализм потерпел крах из-за внутренней ущербности его двухуровневой  системы цен: цен текущего производства и цен на активы. В принципе второй уровень - это индекс рыночной цены существующих капитальных активов, но в действительности - индекс рыночной цены акций и долгов. Когда объем  инвестиций зависит в большей  степени от стоимости капитальных  активов, чем от цены предложения  инвестиционной продукции, чрезмерная задолженность приводит к резкому  уменьшению способности выплачивать  долги и, следовательно, к глубокому  падению стоимости капитальных  активов фирм(32). Другими словами, когда финансовые операторы больше руководствуются краткосрочными интересами и мотивами прибыли, чем долгосрочной стратегией продуктивного производства, дисбаланс между финансовым и  реальным секторами экономики приводит к возникновению финансовых кризисов и экономических рецессии. Через 70 лет после Великой депрессии  мир снова стоит перед угрозой  масштабного краха капитализма: теперь он может произойти из-за того, что противоречие, внутренне  присущее двухуровневой системе  цен, и соответствующая дихотомия  между финансовым и реальным секторами  экономики распространились по всему  миру.

Очевидно, анализ эндемической хрупкости современного капитализма - задача сложная. Но ясно, что эта  хрупкость и кризисный характер современного политико-экономического развития глубоко укоренены в  природе финансов, в той автономии, которую они обрели относительно реального сектора экономики  и государственного вмешательства(33). Подобный пессимистический подход к  оценке финансовой эволюции получил  распространение среди (пост) кейнсианцев  после 1980-х годов, когда участники  финансовых рынков стали полагаться на спекулятивные операции в связи  с осуществлением сделок по слияниям и поглощениям, выкупу акций на заемные  средства и выпуску "мусорных" облигаций. М. Бинсвангер суммировал взгляды  на негативное влияние этих новейших тенденций развития финансового  сектора на реальный сектор экономики  следующим образом (34).

1. "Гипотеза вытеснения". Финансовые ресурсы могут быть  инвестированы в реальные (осязаемые)  и в финансовые активы(35).

Когда последние обеспечивают более высокую доходность, чем  инвестиции в проекты реального  сектора, в финансовый капитал инвестируется  больше денег, что наносит ущерб  реальному сектору из-за негативного  мультипликативного эффекта.

2. "Гипотеза финансового  доминирования". На важные экономические  переменные, такие, как ставка  процента и валютные курсы,  все большее влияние оказывают  финансовые спекуляции, не отражающие  истинного состояния экономики.  Таким образом, финансовый сектор  начинает доминировать над реальным, поскольку финансовые операции  устанавливают стандарты для  деятельности в реальном секторе  экономики.

3. "Гипотеза казино"(36). При наличии спекулятивных "пузырей"  цепы на фондовых рынках не  отражают точно фундаментальные  экономические показатели. На финансовых  рынках формируется собственная  спекулятивная динамика, которую  нередко определяет иррациональное  поведение инвесторов. Подобная  тенденция может нанести ущерб  реальному сектору экономики,  поскольку он рискует превратиться  в побочный продукт казино.

4. "Гипотеза краткосрочности". Обеспечивая возможности для  последовательных обменов, финансовые  рынки привлекают спекулянтов,  ориентированных на осуществление  краткосрочных операций. Цены быстро  реагируют на различную информацию, влияющую на ожидания участников  рынка. Менеджеры, в свою очередь,  в процессе принятия решений  начинают учитывать краткосрочные  особенности финансовых рынков. Таким образом, если финансовые  рынки недооценивают долгосрочные  стратегические инвестиции, то и  руководители корпораций будут  вынуждены сделать то же самое,  поскольку эффективность их деятельности  оценивается на основе финансовых  показателей компании.

5. "Гипотеза финансовой  нестабильности". Согласно Мински, основным источником финансовой  нестабильности выступает неадекватное  соотношение реальных возможностей  получения прибыли и долговых  обязательств. В периоды экономических  бумов кредиты все больше используются  для спекулятивной и компенсационной  торговли, а не для инвестирования  проектов в реальном секторе.  Финансовая структура становится  все более хрупкой и бизнес-цикл  заканчивается обесцениванием долга,  что приводит к последующему  спаду.

Все перечисленные  гипотезы тесно взаимосвязаны и, согласно им, существует отрицательная  корреляция между развитием финансового  сектора и реальным экономическим  ростом. Конечно, не предполагается, что  она будет наблюдаться постоянно. Скорее эти гипотезы относятся к  тем периодам эволюции капитализма, когда финансовый сектор растет за счет реального. При "нормальных" экономических условиях, как, например, в 1950-1960-е годы, возможна положительная  корреляция между развитием этих двух секторов, однако ее затмили негативные последствия распада Бреттон-Вудской  системы.

Понци-капитализм и  кризисы конца 1990-х годов

Российский кризис 1998 г. как кризис минскианского типа

Кризисы в странах  с формирующимися рынками конца 1990-х годов продемонстрировали, насколько  трудно правительствам развивающихся  стран и стран с переходной экономикой проводить достаточно самостоятельную  политику поддержания баланса между  финансовым и реальным секторами  экономики. Когда страна (или даже целый регион) по каким-либо причинам становится привлекательной для  международных инвесторов, она испытывает временный бум, не обоснованный фундаментальными успехами в экономическом развитии. Мексика в конце 1970-х и в  начале 1990-х годов, страны Юго-Восточной  Азии в 1960-1990-е годы, Россия в 1995-1998 гг. - все они характеризовались безумным потребительским бумом, подстегиваемым притоком иностранных инвестиций. Бум  заканчивался крахом, когда те же самые  иностранные инвесторы приходили  к выводу, что в этих странах  реальный сектор экономики, который  мог бы оправдать их инвестиции, просто отсутствовал(37).

Отягощенные огромным бременем долга структуры финансовых "пирамид" могут дать толчок финансовому  кризису, даже если фундаментальные  показатели экономики не вызывают опасений; именно это и произошло в странах  Юго-Восточной Азии. Системная хрупкость  и долговое бремя могут также  еще более усугубить плохую ситуацию, когда фундаментальные показатели экономики не внушают оптимизма, как это было в России. С возникновением данной проблемы недостаточная валютная ликвидность и бремя задолженности  еще сильнее подрывают доверие  международных рынков капитала. Увеличивается  отток капитала, истощая международные  резервы и приближая дефолт. Таким  образом, как и в случае инвестиционных бумов в развитых странах, принимаемое  за границей решение об инвестировании в страну с формирующимся рынком, хотя и нередко оправданное изменениями  в экономической политике, обычно характеризуется собственной экзогенной моделью(38).